显著的特征。台湾小说网
www.192.tw在上任以前，哈定总统便敦促降低利率，在他当选之后又反复宣称打算降低贴现利率。在1924年10月24日。柯立芝总统在其著名的选前演说中表示。”降低贴利率已经成为这届政府的一项政策”，他许诺会继续保持低利率。两位总统所任命的frb成员都是倾向于这一政策的。［24］战争金融公司主席尤金迈耶eugeneyer警告各银行，如果它们不向农业贷款机构进行贴现，它们就在”损害公众的利益”。［25］尽管诸如纽约商人协会主席等人就向农场主提供联储信贷一事警告了柯立芝，但其他人则要求进一步的通货膨胀：内布拉斯加州众议员建议以1.5的利息向农场主提供中期国库券，参议员马格努斯约翰逊gnusjohnson强烈要求最高再贴现利率为2，国家农民劳动党要求所有银行国有化。他们普遍要求向产业提供低息而足够的信贷，同时联储的政策要考虑到帮助英国避免由其自身货币政策而带来的恶果，这样导致联储始终力图避免提高贴现利率。在1928年后期和1929年，联储显然出于需要想通过具有性质信贷学说色彩的”道德劝说”渡过难关。道德劝说是在试图确保向”合法”的产业提供足够信贷的同时，拒绝向”非法”股票市场投机者提供这一信贷。正如我们所见，这些隔离信贷市场的做法必定会遭受自我失败，为两种在法律上差不多的商业活动贴上不同的道德标签是有危害的。
道德劝说出现在1929年2月联储致多家联邦储备银行的信中，这封著名的信警告这些联邦储备银行，许多成员银行已经越出它们的权力进行投机性贷款，并建议对联邦准备金信贷的投机行为进行限制，但同时联储仍然要求保证对商业活动的信贷。联储的举措回避了纽约联邦储备银行的要求，纽约联邦储备银行曾一再要求将再贴现利率从5升至6，而这项无力的措施直到1929年后期才得以实施。尽管在1927年，纽约银行在所有机构中是引发通货膨胀较严重的一个，之后纽约银行采取了一项比较敏感的政策：普遍信贷限制，例如提高再贴现利率，而此时，在这个特别危险的时期1929年，联邦储备委员会则因为相信性质信贷学说而犯下了错误。frb竟然要求纽约银行为凡是商业用途的申请可以任意接受，并提供足够的款额。［26］离任后的本杰明斯特朗一直认为指定银行贷款的用途是不可能的，他指出问题出在贷款数量上而不是贷款的性质上。纽约银行不断强调这一观点，并拒绝遵从frb的指示，它重申不应关注银行贷款的问题，而更应注意到准备金和存款的问题。［27］纽约银行拒绝听从frb履行道德劝说，于是frb在5月1日写了一封信，信中列出一些成员银行的名单，这些银行向联储持续借贷而同时又提供了”太多”股票贷款，frb要求纽约银行对它们进行相应地处理。在5月11日，纽约银行断然拒绝了这一要求，重申银行有权向股市提供贷款，同时也没有办法决定哪种贷款是投机的。6月1日，frb屈服了，它放弃了道德劝说政策。然而直到8月它才提高了再贴现利率。［28］
除了遭到纽约银行的拒绝，道德劝说政策的失败还源于其自身，因为非银行出借人取代了银行出借人，但却使用来自银行的基金向股票市场提供贷款。这一必然的结果使信贷性质论者感到惊奇和迷惑，而股市则继续令人欣喜地高涨。［29］
第85节：导致通货膨胀的因素16
股票市场贷款不会比其他任何形式的贷款更糟，道德劝说错误地回避了对信贷数量加以限制的必要，而政府对于某种贷款形式的特殊支持则在两方面显得很重要：1政府鼓励某一类型的信贷易导致银行信贷总量的膨胀；2过度刺激这一特定类型的信贷，会使得萧条时期的调整过程变得更加困难。小说站
www.xsz.tw因此，对于政府在20年代刺激股票市场的重要事例，我们必须仔细研究。尽管不像准备金和货币供给量的上升那样重要，这种特别的扶持也会刺激货币数量的增加，同时也会造成股票市场特殊的扭曲现象，这在萧条时会带来更大的麻烦。
对股市膨胀的一条重要扶持措施是frs的政策使同业拆借利率以此银行向股票市场提供贷款特别低。在联邦储备系统建立之前，同业拆借利率通常都远远超过100，但是联储建立后，同业拆借利率从没有超过30，甚至很少超过10。［30］纽约联邦储备与纽约股票交易所紧密合作，同时在后者的建议之下，同业拆借利率被银行控制在这样低的水平。纽约联储还一直向华尔街提供贷款以调节同业拆借利率。
另一个推动股票市场繁荣的方法是一系列激动人心的公众演说，一旦股市出现衰退迹象，这些演说就被用来刺激进一步的繁荣。在这种意义上柯立芝总统和财长梅隆就是”华尔街斗牛士的助手”。［31］在1927年1月，当股市的繁荣开始衰退时，财长梅隆又重新使股市上升。接着在2月股市大涨，3月趋于稳定，随后梅隆宣布财政部打算于次年9月以3.5的准备金兑换券偿还4.25的自由公债。他预计利率会降低准确地说，这是由于随后的货币性膨胀而造成的并敦促在市场上使用这一低利率。这一声明使股票价格在3月再度上升。3月的后期，繁荣又呈衰弱之势，之后梅隆再一次保证实行低贴现利率，同时他描绘了低利率贷款将给人们带来的美好前景。他说：”我们拥有充足的低利率信贷，这足以应付所有可能发生的经济事件。”股票继续上扬，但是在6月小幅下跌。这时，柯立芝总统出面充当了救星，他激发了每个人的乐观主义精神。股市也因此再次强劲反弹，只是在8月表现较糟，那是因为柯立芝总统宣布他将不再竞选连任。在进一步反弹以及接下来发生的萧条之后，柯立芝曾首当其冲地发表了极度乐观的言论。此外，梅隆和柯立芝大声宣告一个永远繁荣的”新时代”到来了，这乐观的言论再次为股市注入了活力。纽约时报在10月16日宣称华盛顿成为了大多利好消息的源头，这表明人们越来越依赖于华盛顿给股市打强心针。
买入票据承兑汇票
表7和表8揭示了买入票据在20年代的巨大影响。尽管美国政府证券买卖受到公众更多的关注，但买入票据在最低限度上也与贴现票据同样重要，而事实上它甚至更加重要。1921和1922年买入票据引起准备金信贷大规模膨胀，在1924年的通货猛增中，它比政府证券的重要性都突出，而在1927年的通货猛增中，它与政府证券同等重要。此外，在不幸的1928年下半年，买入票据单独刺激了通货膨胀。
这些买入票据全都是承兑汇票其中几乎都是银行承兑汇票，而在所有联储的政策中。联储对于承兑汇票的政策是最为奇怪，同时又是最为不合理的。如同债券一样，承兑汇票在公开市场上买卖，并为银行提供准备金，而这些银行又无任何责任偿还这项准备金就像贴现的形式一样。另外，尽管frs在买卖政府证券时拥有自由，但在买卖承兑汇票时这种自由由于其自身原因而受到束缚。联储坚持将承兑汇票的利率设定在低位，这样带来了资金，并在这个国家中完全生造了一个完整的承兑汇票市场，同时联储承诺会购买所有以确定的低利率出售的票据。小说站
www.xsz.tw［32］联储在美国生造了一个人为的承兑汇票市场，并为它提供了大量资金，同时购买以人为的低利率出售的所有票据。从两个方面讲，它都是一项不可饶恕的政策：它造成了巨大的通货膨胀，同时它牺牲了大众的利益却给小部分人带来了特权。
第86节：导致通货膨胀的因素17
在欧洲，承兑汇票长久以来被当作货币的一种形式广泛使用，而美国的承兑汇票市场非常狭小，同时联邦储备系统为这个市场带来了资金，这使联储成为承兑汇票最主要的买家。［33］这完全是一个联储制造的市场，它只用于国际贸易或者纯粹的国外交易中。在1928和1929年，银行通过承兑汇票贷款避免了向联储直接贷款，这就是利用了frs的这个市场和很低的承兑汇票利率。当联储买入承兑汇票，银行为获得准备金而付出的代价，比通过贴现要少，而且也不必偿还。因此，1929年承兑汇票在通货膨胀中的作用是显著的，同时它使得联储限制信贷的努力化为乌有。
除了在自己的账户上持有承兑汇票外，frs还充当了国外中央银行的代理人，购买了大量的承兑汇票。进一步说，联储在国外账户购买承兑汇票时的利率比在自身账户购买时还要低，这样就为与国外政府交易提供了更多的资金。这些承兑汇票还不属于”买入票据”，但它们经frs背书核准，这些背书在危机时期成为联储的负担；1931年的情况就是这样。联储的这些承兑汇票购自成员银行、非成员银行和私营的承付所国外账户中购买的票据全来自于私营经纪人。［34］
第一次大规模投资承兑汇票是在1922年，与此同时frb允许纽约储备银行自行调节承兑汇票政策。联储持有的承兑汇票从1月的0.75亿美元上升至同年12月的2.72亿美元。尽管联储一直将承兑汇票的购买利率保持在低于再贴现利率的水平，可是作为美国最重要的承兑汇票银行家同时也是美国联邦储备系统的缔造者之一的保罗沃伯格paul对这种偏袒某些人利益的利率表示反对，但是联储继续对购买承兑汇票进行扶持，纽约银行在很大程度上是这一政策的始作俑者。［36］的确，只是在1929年前半年，联储部分放弃了其财政扶持的政策，至少使承兑汇票购买利率高于再贴现利率，这样联储就大幅削减了承兑汇票的持有量。事实上，承兑汇票的减少几乎是1929年准备金下降的惟一因素，而在这一年，20年代的通货膨胀也走到了尽头。
为什么联储要在这个国家重新制造承兑汇票市场，并且不同寻常地对其进行巨额的资金扶持惟一合理的解释集中在保罗沃伯格所起的影响上。沃伯格曾是德国的投资银行家，后来来到美国成为库恩罗伊比公司的合伙人，又是美国联邦储备系统的创始人之一。他工作多年，将中央银行体制引入在当时被认为十分落后的美国银行体制中，然而这一工作是值得怀疑的。”一战”后以及20年代的这段时间，沃伯格始终担任极具影响力的联邦顾问理事会的主席，该机构由法定的银行家组成，他们为联邦储备系统提供政策意见。联储扶持承兑汇票市场的最大受惠者显然就是沃伯格。从1920年纽约国际承兑汇票银行建立开始，沃伯格就担任这家世界上最大的承兑汇票银行的董事会主席。同时，他还担任了举足轻重的威斯廷豪斯承兑汇票银行和其他几家承付所的董事，他还是成立于1919年的美国承兑汇票理事会的创建者和该理事会执行委员会的主席。沃伯格从20年代的承兑汇票政策中获益匪浅，这不能不说与他在联邦储备系统中的主导作用有关。可以肯定的是，再也没有别的理由可以充分说明为何要采纳这种奇特的承兑汇票政策。确实，沃伯格曾宣称正是他成功地说服了联储放宽对承兑汇票交易的核准规定，并确定扶持利率，以此利率购买所有出售的承兑汇票。［37］最后需要指出的是，沃伯格是本杰明斯特朗的密友，而本杰明斯特朗作为纽约银行的管理者，始终热衷于承兑汇票的资金扶持政策。［38］
第87节：导致通货膨胀的因素18
联邦政府在联邦储备法案颁布之后就逐步扩大了承兑汇票市场的范围。在这之前，国家银行被禁止购买承兑汇票。该法案制定以后，国家银行可以购买对外贸易中的承兑汇票，但最多只能使用其资产和盈余的50进行购买。随后该法案的修正案将这个限额提高到资产和盈余的100，然后又提高到150，同时其他类型的承兑汇票”美元汇票”和国内承兑汇票也被允许购买。然而，在英国就严格规定承兑汇票交易必须附有单据，以显示明确的货物流向。联邦储备委员会也曾试图对承兑汇票加以类似的限制，然而在1923年，追于纽约储备银行的压力，它同意”金融票据”不必附加单据。在1921年和1922年，纽约储备银行和其他储备银行被赋予更大的权力，它们从此可以购买纯粹的国外承兑汇票，而且许可中的汇票偿还期由3个月上升至6个月。1923年，作为农业信贷计划的一部分，联储将再贴现农业承兑汇票所能允许的还期提高至6个月。［39］1927年，票据即便在货物脱手后开出也被认为是有效的。［40］
在至关重要的1928年和1929年，由于限制放宽，代表国际间货物流向或仓储的纯粹国外承兑汇票在联储持有的承兑汇票中突然显得十分重要，而之前联储持有的纯粹国外承兑汇票数额却几乎为零。特别是在1929年后半年，国外承兑汇票的购买使得所有阻止经济膨胀的尝试都落空了。1928年，先前采取的限制信贷的办法已经开始逐步遏止通货膨胀。但在8月，联储有意改变了它在承兑汇票市场上的货币紧缩政策，联邦储备委员会授权各联邦储备银行大量购买承兑汇票以满足信贷需求。［41］这一政策上的转变在很大程度上是因为：选年带来的政治压力要求降低信贷利率，同时人们担心欧洲国家奉行的高利率政策会影响美国，这两个原因起了主导作用。但除此之外，还有一个与国外承兑汇票市场有关的特殊原因。
与旧有的承兑汇票形式相比，纯粹的国外承兑汇票代表了待出售的库存货物，而非那些由特定的卖家发送给买家的货物。［42］买入大量的承兑汇票正是为未出售的存货提供资金，而这些存货来自于中欧国家，特别是德国。［43］德国承兑汇票持有量的增大又是怎样造成的呢作为美国经济大规模膨胀所引致的结果，国外公债的发行扩大了国外放贷。而美国的经济膨胀在1924年开始，并于1928年中期达到顶点。这是美国的信贷扩张，特别是低利率政策所导致的，而低利率政策的起因则是信贷扩张。正如我们即将在下文看到的那样，这些问题都是联储管理机构有意为之所致。德国是在经济膨胀时期向美国市场借贷的主要借贷人之一。德国当然缺少资金，它的资金被战争掠夺，而后又被它那毁灭性的通货膨胀政策洗劫，资金短缺的情况在1923年后期达到顶点。然而，如人们所知，在美国发行的德国公债并未给德国带来资金。这些贷款主要是提供给德国地方和中央的政府机构，而非德国的私营企业。这贷款甚至使德国的资金更加稀少，这是因为在对生产要素的争夺中，地方政府现在比私营企业更有竞争力。［44］对于巨额信贷，许多德国要员，特别是德国国家银行行长贾尔玛沙赫特hjalrschacht博士深知发行大量信贷所导致的危害，他和美国战争赔款代表s.帕克吉尔伯特s.parkergilbert敦促纽约金融界停止对德国地方银行进行信贷。［45］然而美国的投资银行家却垂涎于向外国政府提供贷款所能获得的巨额佣金，他们向国外派出成百的代表敦促那些未来的借贷者在美国市场发行公债。他们将注意力主要集中在德国人身上。［46］
第88节：导致通货膨胀的因素19
向国外借贷的浪潮在1928年中期以后才突然扭转。在美国，利率提高的同时股票交易急剧膨胀，这使资金从购买国外公债转向国内的股票。在随后的1928年和1929年，德国经济问题的严重性使得向国外放贷急剧减少。结果，当发现自己的客户已无力在美国市场上发行新的债券，德国的银行以承兑汇票的形式向美国借贷以支付德国货仓里那些未出售的棉花、铜、面粉和其他形式商品的运送费用。［47］那些充当了外国银行代理商的美国银行则将大量的外国大多来自德国承兑汇票卖给了其他美国银行和联邦储备系统。［48］这样就可以解释为什么联储所持有的德国承兑汇票会增加。
在1928年和1929年常见的其他形式承兑汇票代表了国内待出口的棉花和小麦，同时外汇票据则向南美国家提供了美元。在1929年早期，由于预见到美国政府将向糖征收较重的关税，出现了大量与从古巴进口的糖有关的承兑汇票。［49］
联储实际上主要是纽约银行尽管对承兑汇票市场在资金上进行扶持，但它还只对一些大的承付所进行资金扶持。它拒绝向商业机构直接购买承兑汇票，而坚持从作为中间商的承兑汇票经纪商那里购买承兑汇票这样就有意地在资金上扶助了经纪商。进一步说，它从为数不多的资本超过100万美元的经纪商手上购买承兑汇票。另一项特惠政策联储根据回购协议增加承兑汇票的购买。根据程序，纽约银行同意从一些大的并为人们公认的承兑汇票经纪商那里购买承兑汇票，而这些经纪商可以在15天时间内购回承兑汇票，价格为回购日的固定价格。回购协议规定回购数量可以是承兑汇票持有量的110至大约23间。［50］所有这些都证实了我们对沃伯格所起作用的假设。
总之，联储同意向承兑汇票经纪商提供实际上的同业拆借，这些经纪商可以以一个符合他们心意的利率获得所需的资金，在联储赋予这些经纪商特权时，并没有考虑到这些机构并不是联邦储备系统的成员。实际上，作为非联邦储备系统成员的私营机构，这些经纪商甚至不发布任何的公告。纽约银行对自己在政策上的倾向恪守着绝对的隐秘，这种警惕令人非常怀疑，它甚至拒绝向国会调查委员会提供一份清单，以说明它从哪些经纪商手中购买了承兑汇票，它也不愿出示一份目录以说明购买的国外承兑汇票属于哪些国家。当然，由于他们对待国会调查委员会的态度，纽约银行的官员也从未受到过表彰。［51］
美国政府证券
成员银行准备金在20年代主要经历了三次上涨第一次在1922年，第二次在1924年，第三次在1927年后半年。在每次上涨中，
...