结果实际上黄金准备
可以集中，可从使其退出国内和国际汇兑。栗子小说 m.lizi.tw
根据这种假设，那末，如果世界范围的平均资本收益他的所
图表16资本收益，公开市场利率，重贴现率
“资本收益”，15种公用事业债券，15种铁路债券，15种工业债券，20种工业优
先股票和90种工业普通股票的平均收益；按19191933年商业与金融记录所载新发
行的公司债券、优先股票和普通股票加权，各类证券的收益，系根据“标准统计公司”的
算法，曾经现代商业概观杂志最近引用。
“公开市场利率”，对第一流的4至6个月期商业票据的平均月息，根据联邦准
备银行董事会年报，19271928年，1931年；及联邦准备银行公报，1932年1月
1933年5月。
“纽约联邦准备银行重贴现率”，根据联邦准备银行董事会年报，1924及1931；
及联邦准备银行公报，1931年1月1933年5月；19191921年的重贴现率是对60
90天期的票据；19221933年的重贴现率，对所有的各种票据都适用。
谓自然利率是低，表示投资和投机活动多，证券的售价就会高；这种高价
格将成为一种诱因，使人们增多新证券的发行，从而增多按现行工资和价格
可以购买的劳动和原料，用在扩充和新建设方面。总的社会投资和企业活动，
以人们购买的劳动和原料的数量为尺度，因而增多；最后结果是产量日益增
长。
现在，如果在证券价格高因而资本收益低的同时，银行利率被定得更低
于资本收益，同样的趋势将转移到现时的业务经营。由于这种更低的银行利
率的刺激，借款者将增加他们的短期借款的数额，购取立即交货的制戍品，
不再购买长期证券。这些较多的短期借款和证券的高价格发生同样的影响，
因为它们使借款者能增加他们对劳动和原料的需求。这首先会增多购来供目
前生产的营业上的劳动和原料，因此提高价格和工资，甚至在所有的劳动都
充分使用的时候，结果不能再增加产出的数量。我们已经看到，这正是1919
年的情况。
可是，另一方面，如果在资本收益自然利率低的同时，银行利率被
提得高于资本收益，这较高的银行利率就会对低的资本收益发生反作用。借
款者将减少向银行借款经营现时的业务，而增加对长期证券的投资，因此物
价不会上涨或者产量不会扩大，像在银行利率低于资本收益时那样。
根据同样的论理，影响产量和价格的平均变动的，不是银行利率的绝对
的上涨或下降，而是银行利率和资本收益对比时的相对的上涨或下降。如果
资本收益是百分之六，那末，像1919年那样百分之四又二分之一的银行利率
就是一种低利率，1会引起平均物价上涨的趋势。如果资本收益降低到百分之
四，像在1929年那样，那末，银行利率百分之五就是一种高利率，会引起物
价下跌的趋势。
这里可以看出威克塞尔运用借钱和实物之间的机能的关系，很有意义；
这种关系，一切商业机构非常熟悉，可是在古典派和快乐主义经济学家的学
说里没有加以利用。他们排除了货币，作为仅仅是一种“形式”，一种“交
换的媒介”，对于在生产程序中早已决定的或者由快乐与痛苦决定的交换价
值，没有影响。可是，威克塞尔说，货币不是仅仅，“形式”上的分别，只
起被动的作用，而是“实质”的分别，货币起着主动的作用。
古典派和**经济学家认为货币只有被动的消极的作用，不过作为
移转货物中的一种方便的交换手段，和一条公路作为运输货物的手段没有区
别，因此利率可以认为只是一种“自然”价格，用另一种普遍接受的商品货
币支付：这种看法，也许还可能接近事实真相，假使他们的假设是确实的，
所谓货币只是一种形式的商品，黄金或白银，它的价值是由决定和测量其他
商品价值的那同样的劳动工时来决定和测量。台湾小说网
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了硬币的货币制度以后，银行利率的变动，像西手威克以前说明的那样，就
和他们假设的那种由资本边际生产力所决定的“自然”利率或者根据资本的
市场价值计算的收益上的变动，情况不同。换一句话说，在这里威克塞尔在
西季威克的两种静态的利率之间加入一种复杂的因果关系，银行利率并不总
是和资本收益一致的，这种不一致反映在产品的数量和价格的变动上面。
威克塞尔的银行利率和资本边际生产力的相对关系的学说，使费特的所
谓“威克塞尔的个人惊诧的贴现政策学说”那种批评，颇为费解。1费特否定
威克塞尔的所谓边际生产力，因为它是一种“价值”生产力，它确实是这样，
而边陈生产力一般总认为是一种技术的或者产量的生产力。威克塞尔的“边
际生产力”包括产量和此项产量所售得的价格。这是金钱上的价值一生产力，
可以作为资本收益来计量。它确实是这样，因为物质的产品卖成货币，价值
不是心理的它是货币价值。
更使人不解的是费特竟然忽略了威克塞尔的主要学说各种利率的相
对关系。费特的注意力完全集中在威克塞尔的学说里说到假定银行利率低于
“自然”利率的那一半，他同意威克塞尔的意见，认为这种情况会引起一般
的物价上涨。然后，他就假设威克塞尔的意思是货币利率应该总是低于自然
利率，这样就会产生，像费特所说的，“经常的银行信用膨胀和经常的物价
上涨，它们又造成想要增多商业借款的动机，增多到无限，像俄国和德国纸
币膨胀的时候那样”。费特忽略了威克塞尔学说的另一半。提高银行利率，
使它高于“自然”利率，就能停止物价的上涨，甚至能使物价下跌。
费希尔在他给费特的答复中表现了他对威克塞尔比较了解，1他同意成克
塞炽的理论，认为降低银行利率到自然利率以下，会引起信用膨胀和物价上
涨，可是又指出，提高银行利率到自然利率以上，也会引起信用收缩和物价
下跌；维持贴现率“和其他利率调和”，就会保持一种稳定的平均物价水平。
1参阅本书下册，第255页，图表16。
1费特：利息学说和物价变动，见美国经济学会会报，1927年3月，第62、98页。
1费特：利息学说和物价变动，见美国经济学会会报，1927年3月，第106、107页。
2
4.公开市场利率和顾客的利率
威克塞尔没有着重说明短期利率和长期利率的分别，因为他认为这两种
利李在市场上趋向于一致。在这方面他的见解很对，如果所谓短期利率的意
思是“顾客的利率”。实际上，拿我们的“资本收益”和芮夫勒在他的名著
里历讲的“顾客的利率”3比较一下，就显出两者近于一致，以致它们的差别
在图表16里分辨不出，因此顾客的利率没有列入图表。它和我们的“资本收
益”是差不多相同的。
可是，从图表中可以看出，公开市场利率的情况就不同。公开市场利率
是一种全国范围的利率，这种利率由于人们通过经纪人将有名的制造商的短
期票据卖给无数的银行而产生；银行用它们投资于其他用途之外的“剩余资
金”购进这些票据，因此公开市场利率是竞争性最高的市场利率。栗子网
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图表16里可以看出，它受中央银行利率的直接影响。
另一方面，顾客的利率实际上是单独一家银行和它的个别顾客间相互同
意的一种优惠的或秘密的利率，顾客期望银行对他“优待”，而顾客自己仍
然把余额存在那银行里。银行比较直接地受它另向证券方面投资的可能收益
的指导。顾客的利率因此比中央银行利率更加接近“资本收益”。这种公开
市场利率和顾客利率的差别，充分地说明威克塞尔为什么把一切短期和长期
利率合并为一种平均市场利率，这种利率他认为和物质生产力的自然利率形
成对照：其他的人，像霍特里，比较重视短期公开市场利率和长期投资利率
的不同。最快和最直接受到中央银行贴现政策影响的，是公开市场利率；至
于顾客的利率以及和它实际相等的资本收益率，受到影响比较慢。
因此，我们必须考虑两种生产力边陈，营业边陈和建设边陈。营业边陈
大致相当于“货币”市场上的短期借款，而建设边际相当于“资本”市场上
的长期债券和股票。这两种边际通常不一致，因为，短期利息和风险虽然跟
着长期利息和风险的方向变动，可是它们的变动不同并且迟缓。如果对利息
和风险的短期双重折扣低于长期的折扣，就会诱使制造商用短期借款扩充现
时的商品生产到较低的营业利润边际，而不用长期借款来扩充厂址和设备，
尽管后者的边际还比较高。当长期利率低于短期利率时，就发生相反的情况。
我们常常看到，有时候一家工厂不充分开工，减少用在营业上的借款；在这
种时候，它趁着证券价格较高和资本收益低的机会，发行值券和股票，扩大
本厂的规模。
5.风险折扣负债过多和萧条
可是，有几种其他变动很大的因素：成克塞尔假设它们是不变的，从而
将它们撇开。这些可以总括为“风险”。威克塞尔只考虑各种利率上的变动
对物价的影响。他因此撇开了风险上的变动，这是“有信心”和“无信心”
的变动。一种百分之一百的“风险折扣”将使企业完全停顿。这是因为风险
2同上书，第108页。
3芮欠勒：美国的货币利率和货币市场，1930年版，第62页及以下。
不是影响全部生产成本，而是影响那十分微小但是波动很大的利润边际。1
这些风险折扣表现在商人愿意或不愿意负起债务，不管是长期的或者短
期的债务。我们可以在费希尔最近的著作里找到对这种风险和债务的关系的
生动说明。
费希尔出色地描写了债务市场所起的作用，对这种市场，他在繁荣和萧
条的九项主要因素中说明它的背景。2我们的解释和费希尔的解释是一致的，
读者可以参阅他的著作，不过我们从创造债务的交易开始，和霍特里一样。
那些其他的因素，费希尔说，是通货数额、价格水平、企业资产和负债的净
值、利润边际、生产指数、乐观主义和悲观主义的心理的因果、通货周转额
包括贮藏和利率。
在市价上涨风险较小的时候，债务产生得比较快。如果债务人借款太多
特别是如果到期的日子定得不恰当他们就走投无路。最先的征兆是
实力较弱的债务人“忍痛出卖”，不得不降低价格。这影响一切竞争的物价，
最后整个社会也许全被卷入“忍痛出卖”的漩涡，结果是压低一般的物价水
平。“忍痛出卖搅乱供求法则，”因为这种出卖不是为了取得利润，而是为
了还债和保持偿付能力。
这种恐慌的还债措施实际上减少银行里存款通货的数额，现代商业十分
之九是用这种通货进行的。当一笔对商业银行的债务由债务人用存款支票偿
还时，就是数额相等的存款通货消灭。在正常的时候，会有新的借款恢复银
行的存款。可是，在跌价时期风险很大的时候，这种存款的恢复就不会发生，
于是“信用通货”收缩。因此我们有费希尔的“债务循环”，作为在改变信
用货币额和一般物价水平上的主要因素。
预期的风险就是那些控制产业并且有责任对一切其他参加者作种种支付
的人的忧虑或信心。风险折扣是现在的估值中最重要的因素。如果像费特所
说的那样，时间折扣以等待的方式渗入一切价格，那末，时间折扣就以利润
预测的方式更显著地渗入一切价格。利润预测在波动很大的普通股的价格上
最为显明，在政府债券的价格上最不显明，可是它影响一切价格、证券和商
品，这是尽人皆知的事实。物价看涨时乐观的预测降低风险折扣，因而增加
对一切其他参加者的服务的需求。悲观的预测增高风险折扣，既减低需求又
减低付给其他参加者的代价。
企业界在不同时间和地点赋予利息折扣和风险折扣的比重，是一个极其
重要的问题，已经产生了“预测”这一种新的专门职业，特别在大战从来是
这样。在经济科学史上，未来性第一次在经济理论中取得一种数量的具体表
现，有了威克塞尔所主张的世界范围的独占性的中央银行的一致行动，以及
贴现率变动的幅度可能从百分之一高到百分之六甚至百分之十，没有疑问，
威克塞尔的建议可能在引起物价下跌方面发挥较大的威力，大于在引起物价
上涨方面。现代的利润边陈微小，很少的产业能在世界范围的百分之十的银
行利率下继续经营，另一方面，低到百分之一的银行利率本身显然不能刺激
物价上涨，如果风险不利。对威克塞尔的批评，不应该假设一种永远低的银
1参阅本书下册，第264页，自动的和管理的复苏。
2费希尔：繁荣和萧条，1932年版。到目前为止，这是关于此项问题的最重要的一本书。望读者参阅
此书，我们在这里可不必多加讨论。他根据罗亚尔米克尔的计算，将美国的全部负债列为二千三百四十
亿元，等于国民财富的一半。
行利率，作为问题的关键，而应该着重说“预测”这一门职业目前还很幼稚，
以及把控制银行利率这样重大的权力付托于各国中央银行的一致行动，含有
政治上的危险。
6.实验的尝试
以上对桑顿一威克塞尔理论的分析，从英国和其他国家在一九三一年九
月间停止黄金支付时所采取的政策中获得相当的实证。英兰银行采用了1802
年的桑顿学说，这是该行在桑顿批评它1797年以后的政策时所没有做到的。
瑞典银行采取了同样的行动，比较更接近于瑞典经济学家成克塞尔的主张。
可是它们在决心防止物价上涨方面的措施，超过了桑顿威克塞尔理翁所建议
的程度。它们把银行利率分别提高到百分之六和百分之八，在这种利率的条
件下，利润边际很小的企业不能借款扩充营业。确实，它们获得了成功，特
别是瑞典，把物价稳定在1931年9月当时的水平上达两年之久，可是没有恢
复充分就业和生产，而美国的黄金价格继续很快地下跌，就业和生产日益减
少，直到1933年3月又一次停止黄金支付时跌势才被遏止，这一次是由总统
的行政命令公布施行的。
7.战争循环
然而，必须注意，1920年从来使差不多所有的国家不得不放弃金本位的
物价下跌，不是由于任何“自然”趋势，而是战时膨胀和后来收缩的结果。
这是人们公认的事实。
实际上，威克塞尔在他的稳定物价的学说里明白地排除了战争以及为了
应付战争的黄金集中，并且他不可能预见到战后中央银行的集中黄金。我们
考虑他的学说和其他别人的学说，主要地是关于它们说明短期“信用循环”
怎样上下变动，和物价上下的长期趋势构成什么关系。
可是，如果我们检查这些所谓物价的长期趋势，就会发现它们也是大约
三十年中的信用循环。这些变动的趋势不是决定于发现金矿或银矿那种偶然
事件，而是大部分决定于战时的财政措施，这些措施利用纸币和中央银行的
商业信用，创造对商品和劳动的需求，为战争服务。从1815到1849年的下
降趋势，是在英国用桑顿的“纸币信用”应付了一场二十五年的世界战争以
后，1从1865到1897年的下降趋势，是在一次美国的革命、南北战争以及美
国输出现金到其他国家而在国内用政府信用替代以后。
1920年以后的下降趋势，在一次用信用应付战费的战争风后，可能同样
地又会继续三十年到1950，除非由世界范国的一致行动加以扭转。在本
书写述时，1933年11月，各国在一切国内和国际利益冲突的问题上，无论
是在经济、货币或者军事方面，都已经肯定不能合作，未来的事很难逆料。
风险折扣是百分之一百。
只有一点自从威克塞尔的主张以来所有的理论差不多是意见一致的
用一致行动从长期萧条中取得复苏，比用一致行动来停止一种通货膨胀，以
免引起后来通货收缩，较为困难。
1参阅本书上册，第149页，图表1。
8.自动的和管理的复苏
我们于1933年11月结束本书的写作。最近这八个月来历史上第一
次一个伟大国家已经命令它的领袖引导他们走上一种管理的复苏，不是
从前屡次萧条以后那种自动的复苏。以前只有过两次，在两次重大的战争循
环的末尾，1847和1897年，萧条曾达到同样的深度。可是这一次，距离战
时的繁荣高峰还不到十三年，而不是三十年或者更多的年数，各国已经着手
要实现一种管理的复苏，不再听任自然法别的支配。从列宁的**以及
墨索里尼的法西斯主义开始，扩大到罗斯福的民主主义、希特勒的纳粹主义、
日本的军国主义，不同的国家各以自己的方式寻求一种管理的复苏，要在资
本主义文明的战争后恢复元气。
在美国，国会已授予总统暂时权力，运用从法国革命的世界战争留传下
来的两大利润学说利润份额论和利润边际论来保全资本主义制度，
运用其中的一种或两者同时并用。和任何伟大的领袖一样，他在紧要关头，
选择当时似乎是关键的因素，作出决定，然后把这方面的决定交给下级执行，
他本人又立即转入下一步的关键性因素。可是各种因素非常的多又非常复
杂，以致到处发生敌对的意见。资本主义分子转向法西斯主义会保全他们的
利润边际。其他的人向往**或者自顾的集体议价和规则，那会重行分
配份额，防止一种日益增长的利润边际，甚至会废除利润边际。
在每天千变万化的变动中，没有一本书或者若干本书能出来得那样快，
赶得上文明的运转。那是一种需要由每天
...