开始一再提
高贴现率，在192o年6月间达到商业票据抵押借款百分之七以及政府债券抵
押借款百分之六的惊人高峰图表16。小说站
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显然，假使准备银行早在十二个月前1919年4月间就开始提高贴现率到
百分之五或百分之六，它们也许可能防止了战后的物价暴涨，甚至在1919
年就已经压低了物价，而不是在1921年。可是它们是在实行克洛格的相互兑
换的债券和货币的理论，目的要使胜利公值抵押借款的利率低于商业借款和
一般资金的市场利率，以便照票面卖出公债。假如不是这样硬把利率减低，
一种百分之四又二分之一的债券的市价，在银行和贷款者可能从其他放款上
获得百分之六的时候，一定会跌到票面以下很多，像克洛格已经说明的那样。
为了避免这种结果，所以采取了那种通货膨胀性的低利率。
2.短期利率和物价
和克洛格的理论颇为相反的，是渊源于桑顿的威克塞尔的理论。1他选择
了货币的价值的另一意义，不是利率，而是货币的一般购买力。他主张稳定
货币的购买力，不是稳定对货币的利率。
麦克劳德在1856年发挥了银行利率变动对黄金输出和输入的影响的理
论。威克塞尔在1898年构成了这种变动对一般物价水平的影响的理论。威克
塞尔的理论直到1922年才受人注意，这时候全世界的货币黄金已经大部分消
灭，联邦准备银行现在拥有黄金太多，已经发现可从运用中央银行利率来防
止物价的暴涨，只要在公开市场上买卖证券作为后盾。
威克塞尔在个人主义的讲物质的理论和战后讲中央银行的一致行动的理
论之间处于一种过渡的地位。旧学说的影响在他身上仍然存在，表现于他把
“自然”利息看作和李嘉图、杜阁以及庞巴维克的边际生产力是相同的。
这是他比1802年桑顿的理论前进了一步。他不仅要把中央银行利率和桑顿的
商人所付的商业利率联系起来，而且要把它和生产的整个技术程序以及黄金
供给也联系起来。现代的一些理论以三重的关系出现，这三重关系是他提示
的，就是以生产力为基础的这种自然利息上的变动、物价均数上的变动从及
各中央银行在控制贴现率的变动上一种世界范围的一致行动这三方面之间的
关系。
如果，由于世界范围的行动，中央银行利率减到低于资本的边际生产力
“自然”利息，银行的顾客们就会因此增加他们对银行信用的需求，从
而增加他们对商品和劳动的需求，结果提高一般的物价水平。
反过来说，如果，由于世界范围的一致行动，中央银行利率提高到超过
1本节下册，第255页，图表16中不表现。
2参阅本书下册，第226页，图表14。
1威克塞尔：利息与价格，1898年版。
物质资本的边际生产力，那末，商业顾客们，因为利润边际微小，就减少他
们的借款，减少他们对商品和劳动的需求，结果物价和就业也减少。
可是，如果由于同样的世界范围的行动，中央银行利率被维持得差不多
等于物质资本的边际生产力，那末，物价和就业量的平均数就趋向稳定。
这种理论和财政部及准备跟行在1919和1920年的官方行动是相反的，
他们那种行动，我们已经看到，符合于克洛格的理论。1919年银行利率低于
市场利率很多，照威克塞尔的说法，这一定会引起那后来确实发生的物价上
涨。可是，在1920年以及1921年初期，银行利率开始高于市场利率，照威
克塞尔的说法，这一定会引起那后来发生的物价下跌。小说站
www.xsz.tw1官方的理论，以及一
般主张的理论，表示银行利率应该追随市场利率，因为它们没有关于利息对
物价的关系的理论。威克塞尔主张银行利率应该领先，走在市场利率之前，
以便防止物价的上涨或下跌。
威克塞尔认为，世界范围的一致行动的必要是根据麦克劳德和1857年以
后英兰银行的众所熟知的原则，所谓一个国家的贴现率高于其他国家，通常
就会吸取其他国家的黄金，可是，如果所有的国家一起行动，大家同时提高
和降低它们的贴现率，然后各国根据自己的国际收支差额以及可能发生的黄
金输出或输入等情况，可以调整各国个别的利率，稍微高于或低于那世界范
围的利率。
这种黄金的输出和输入表现在银行的黄金准备上，费希尔曾总结威克塞
尔的贡献，说他的学说的关键在于使贴现率“和其他利率协调。”在这方面，
他认为威克塞尔“比任何其他的人”作出了“更多”的贡献，提出了重要的
论断，认为“除了黄金准备外，在存款通货支配物价水平的地方，一种商品
的价格水平将完全受银行的贴现政策的支配。”
因此，威克塞尔的贡献的意义在于他主张由各国采取集体行动，从便稳
定世界范围的一般物价水平，因为世界文明已经到了一种硬币和纸币都服从
商业银行的债务货币的阶段。威克塞尔在三十五年前怎样创立这种乌托邦式
的理论，怎样必须等到资本主义文明陷入战后的悲惨境界才对它作实验的研
究和尝试，以及必须怎样加以修正来适合这种实验，是经济理论的建设中突
出的经济、政治和外交问题，这种经济理论的建设只有一百多年前另一次世
界战争以后的理论建设可以和它相比。
3.从边际生产力到资本收益
威克塞尔的预测和中央银行控制的理论中发现有三种缺点边际生产
力的可以测量的程度，公开市场利率和顾客的利率的分歧以及风险折扣。
在历史上，有三种关于利率的边际生产力的说法，威克塞尔加上一个第
四种。杜阁的解说以储蓄的多寡为关键，储蓄越多，利率就越低，因而生产
扩充到较低的边陈。原因是在储蓄这方面。李嘉图的解说从相反的观点出发，
他从人口的扩张说起，人口增多把劳动和资本推进到农业生产的较低水平，
相应地减低利息率和利润率。他所讲的原因是在自然和人口方面。庞巴维
克的理论是讲现在物品的技术的优越性，假设一定数量的劳动现在用在迂回
1参阅本书下册，第226、255页，图表14、16。
的方法上，一经使用之后，时期愈长，将生产愈来愈多的产量1。
这些理论都没有考虑到由于新发明和改进组织而产生的资本的技术效率
上的变动。他们主要地只讲资本的数量。杜阁用他的“温度表”，长期借款
的利率，来测量资本的数量。李嘉图和庞巴维克用生产所需要的工时数来
测量资本的数量。威克塞尔放弃了用工时测量资本数量的方法，回到杜阁的
货币的测量法。可是，他采用了资本工具的效率上的变动，和资本的数量有
所区别。实际上，李嘉图曾用效率上的变动作为他的理论的基础，可是那是
一种下降的效率，因此也是下降的利息率和利润率，由于人口的压力把生产
推向农业上的较低边际。他没有一种有效的关于新发明的理论，这些发明实
际已经在一切产业中提高了劳动的效率，克服了人口使生产推向农业上较低
边际的压力。马克思用递增的劳动效率代替李嘉图的递减的效率，但是他的
效率是一种剩余产品增加的倾向，这种剩余属于资本主，不属于工人。台湾小说网
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可是，威克塞尔注意到，在一种革命性的新发明的时期中，资本的边际
生产力效率增高，因而有较大的对储蓄的需求，自然利率也增高。
可是，在技术进步迟缓而储蓄继续增加的时期中，边际生产力趋于下降，结
果对储蓄的需求减少，自然利率也降低。因此，威克塞尔尽管和杜阁一样，
也用货币测量资本的数量，但在他测量资本的“自然利息”时却是用资本货
物或生产工具的技术效率上的变动。
可是，威克塞尔更进一步，把主观学派的心理的利息看作和边际生产力
及储蓄的利息是相同的东西，我们在卡塞尔的可以测量的“等待”的数量以
及对等待的价格里，曾注意到卡塞尔也作这样的等同看待。它结果是和杜阁
的趋于低减的“利息的价格”相同，虽然由威克塞尔用效率上的变动加以修
正。可是杜阁的“利息的价格”被他说成或者是一种低利率，在农业、工业
和商业中引起劳动就业的时多时少，在那退落的大海的水平线以上；或者是
利率利息的“价格”上涨，使劳动在那上涨的大海的水平线以下趋于消
没。
边际生产力的概念，现在由威克塞尔改成一种社会效率的概念，成为一
种包含两项可变因素的概念，社会生产进行的速率的增高或减低，以及新的
储蓄积累的速率的增高或减低。自然利率随着增高的社会生产量而增高，或
者随着低减的社会生产量而减低；又随着储蓄的供给减少而增高，或者随着
储蓄的供给增多而减低。
另有一种可变因素也考虑在内，就是一般物价水平的波动。这种波动会
改变商品的价格和一切服务的价格，改变一切参加技术程序的商品和劳动的
价格。因此，为了可只完成他的理论的说明，他和李嘉图、庞巴维克以及
所有的理论家一样，消除了这种可变因素，由于假设物价水平不变。有了这
种假设以后，我们就剩下四项可变因素：社会出产量，资本或储蓄的数量，
市场利率和中央银行利率。社会出产假设是按不变的价格售出，不管效率上
的变动。资本储蓄和利率因此也用一种不变的货币购买力来测量。结果，在
这些假设之下，物价的涨落决不妨碍使社会出产量和参加生产的各方面的货
币所得完全相等无论按上涨的或者下降的生产边际计算。边际生产力成
为平衡的标准，在这里，物质生产力的剩余部分，用稳定的物价水平来计量，
等于储蓄上的利息，也不受一般物价水平上的变动的影响。
1参阅本书下册，第64页，从心理经济学到制度经济学。
然后，威克塞尔采用消费资料价格水平零售价格上的变动，生产物
品价格水平批发价格和工资，资本和劳动的边际生产力上的变动，银行
利率和市场利率上的变动，以及货币数额上的变动。这些变动以不同的变动
率并且在不同的变动时间发生，他从自己对各种变动的这些迟早先后情况的
观察和测量中，得到那种怎样由负责发行和重贴现的各国中央银行用一致的
预测行动来稳定一般物价水平的理论。
威克塞尔的边际生产力理论在1931和1932年引起凯恩斯、哈那克和霍
特里之间一场值得注意的争辩1。哈耶克认为凯恩斯在他的货币学说中没有给
利润留下地位，他的学说完全是一种货币的理论，不考虑技术资本的物质生
产力方面的非货币的变动。
在后一种问题上，哈耶克依照庞巴维克的生产时期愈长技术优越性愈
大的学说，就是，延长迂迥过程。如果投资于更大数量的技术资本，因而延
长了迂迥过程，未来的资本的边际生产力就会增高。可是，如果投资于较少
的技术资本，因而缩短了那种过程，未来的资本的边际生产力就会减低。这
两种可能的情况在商业循环中确实发生，像威克塞尔已经说明的那样，在萧
条时期中长期利率债券收益低的时候，发行较多的债券用在新工程方面，
在繁荣时期中利息高或者债券收益高的时候，债券发行较少。
可是，并不因此就像庞巴维克所说的那样，加长迂迥过程就增加生产
力，缩短迂迥过程就减少生产力。现代发明的全部精神着重在如何缩短迂迥
过程。例如用老方法需要几年才能建成或者不可能建成的摩天大楼，要想法
在十个月内完工。从预期的出产量相对地来看，在这种效率较高的资本设备
上的投资比在旧式设备上的投资少得多。建造一具庞大的发电机和附带的改
良的机器，它的出产量等于整个一套蒸汽机和旧式机器，所花费的成本低得
多，时间也少得多。从一种观点来说，现代技术在缩短那迂迥过程，从易一
种观点来说，它使进行新工程时需要发行的债券比以前减少，如果所谓迂迥
过程的意思是未来的一定比率的出产量。
可是，这些未来的出产率或未来的边际技术生产力，或者未来的利润，
用现在所有的任何统计方法是完全不能测量的。为了这些以及其他的原因，
霍特里取消那“生产期”，正确地代以一种对工作期间的解说，认为所需要
的时期的长短，主要地决定于生产者承担的任务、未完成的定货单、现有存
货以及运用额外资金和劳动的可能性等备方面的情况。
因此，我们必须向其他地方去找关于商业上实际预测的量的证明，在商
业上人们考虑现在的一切情况以及威克塞尔和霍特里所重视的预期的变动。
如果我们把自己放在现在的时间点上，这时候谈判正在进行，双方正在安排
彼此的义务以及原料和劳动的买卖，像霍特里所想像的那样，期限或是在短
期或是在长期的未来，那末，对各个机构来说，就有它本身的经验和经常营
业、同行和公众对未来的预期的判断，作为它在预测中的指南。
这些预测包含两项可变因素，预期的物质产量和预期它可以售得的价
格，以便得到一个未来的利润边际，在这利润边际的基础上，银行家可能愿
1哈耶克，对凯恩斯的纯粹货币论的意见，见经济季刊，第11期，第270页；第12期，第23页；
凯恩斯，答辩，见经济季刊，第11期，第378页。又参阅哈耶克：物价与生产，1931年版，
及霍特里的书评，见经济季刊，1932年，第12期，第119页；以及所著中央银行的策略，1932
年版；凯恩斯：货币论，1931年版；劝说集，1932年版。
意垫借现在的购买力。因为银行经营业务所根据的不是物质的产量，而是预
期的物质产量乘预期的价格。换一句话说，那是预期的“销货总额”。这种
对产量和价格的预测在不断地变动，可是，长期预测的现时趋向，可以根据
证券市场上公司股票和债券的市价以及地产市场上土地的市价来推断，这几
种市价分别和股利、利息及地租的净收入相对比。这些“股票收益”、“债
券收益”和土地价值上“地租收益”的计算最接近预期的产量乘预期的价格。
股票和债券价格有高度的投机性，容易变动，而且往往受操纵和宣传的影响，
可是即使这样，它们也能表示那些投资和投机的人，暂时为了任何原因，愿
意在什么范围内把未来生产扩充到较低边际的出产量乘价格，或者不愿满足
于现有的收益率。如果一种票面价值一百元的百分之五债券非常靠得住，以
致市场价值是二百元，于是买进值券的投费者愿意让那个企业的所有人增加
设备，扩充生产到较高的销货总额水平。这只是一种百分之二又二分之一的
债券收益，是一种较低的未来物质生产力边际乘一种较高的预期的价格水
平。然而，如果市场价值只是五十元，债券收益就是百分之十，投资者就不
愿让那个企业增加设备，按预期的价格扩充生产到百分之十的限度以下。
同样的原则适用于是否愿意在股票或土地价值上投资。可是在这里风险
的成分很有决定性的作用，它的变动比利息的变动大得多，实际上就是预期
利润的因素。因为预期风险而打的折扣可能高到百分之一百，在这种时候每
股票面一百元的股票落到现在市场价值“零点”，绝迹于市场，虽然人们为
了它的投票权还可以“持有”它。或者，如果由于预期的产量和价格都增涨，
股票的价格就会涨到超过票面很多。
这些原则很简单，很容易了解，可是这里所注意的要点是它们把预期的
产量和此项产量所能得到的价格这两种因素结合在一种价值里销货总额。
因此这些原则使“自然”利息的概念退居次要，这种自然利息只根据技术的
资本或者加长或缩短迂迥过程。这一切可变的未来的物质出产量，连同未来
的可变的价格、利润和利息，已经在资本市场上股票和债券的现在的买卖程
序中被折算在价值之内。
我们采取西季威克的说法，把这一切长期投资所产生的收益叫做“资本
收益”，不采取威克塞尔的“边际生产力”。因为它们是利润和利息两项合
并的收益率，从最稳当的投资到最不稳当的投资。各不相同；人们现在买进
预期的长期利息和股利收入的所有权，在他们的估价中，对稳当的投责以利
息为主要因素，对不稳当的投资以利润为主要因素。如果可能构成一种平均
资本收益的加权指数，我们就不应该编造一种威克塞尔的“自然利息”的指
数，因为自然利息在银行和投资业务上是没法测量的，而应该编造一种全部
根据制度的组合的指数，这种组合根据所有当事人当时的精明的或愚蠢的、
乐观的或悲观的判断，扩大或者限制生产。
我们用现有统计资料所可能做到的最接近这种平均资本收益指数的东
西，是纽约证券交易所市场上挑选出来的若干种普通股和优先股以及债券的
平均收益，按新发行额予以加权。这样的指数包括预期的供给和需求，或者
价格，以及预期的按那种价格出售的技术的产量。我们的算法可以在图表16
中的“资本收益”上看到。
这种算法有许多缺点，因为不完全，可是，就照这样，它在统针研究的
现状中也提供一种约略的线索。如果把图表16中的这种指数和公开市场的商
业利率以及纽约准备银行的重贴现率比较一下，我们对威克塞尔的分析的意
义就可以获得一种暗示。“资本收益”不排除非货币的因素它把技术的
产量乘此项出产量的价格结合起来，和资本市场上的实际情况完全一样。
那末，用这种资本收益的公式来替代威克塞尔那种根据技术资本的边际
生产力的“自然”利率，他的理论就会是这样，首先，他假设在世界范围内，
各国负责发行和重贴现的中央银行采取一致的行动，目的在于维持货币平均
购买力的稳定。由于这种一致的行动，输送黄金支付差额的干扰可以消除，
可以在国与国之同转移信用或者指拨黄金来抵消差额，
...