在短期間內相當“安全”
safe，因此在一連串短期內不論有多少，也相當安全。栗子小說 m.lizi.tw于是從
社會看來是“固定的”
fixed投資，在個人看來卻是“流動的”
liquid。
我相信世界上幾個主要投資市場，都是根據這種方式發展出來的。從絕
對觀點看，這條成規既毫無道理arbitrary，自然不免有弱點。如何使投
資充足這個當前問題，一大部分是由這條成規之變幻多端precariousness
所造成的。
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有幾個因素加強了這種變幻多端，可簡述如下︰
1有些業主並不自己經理其業務，對其所操業之情形，不論是目前的
或未來的，亦並不特別熟悉。這些人之投資量，在社會總投資量中所佔比例
1所謂“非常不確定”veryuain，並不就是“或然性很小”veryirobable。參閱拙著或然
論，第六章，論論證之權重。
逐漸加大。因之，不論是已經投資者或現在考慮投資者，在估計其投資之價
值時，真知實學所佔之成分非常狹小。
2現有投資之利潤不免時有變動，此種變動，雖然顯然是暫時的，無
關宏旨的，但對于市場卻有過度影響過度得甚至荒謬。舉幾個例，據說
美國制冰公司之股票在夏日之市價較冬日為高，因為受季節影響，夏日制冰
業之利潤較高，而冬天大家不用冰。又如遇有全國性假日，則英國各鐵路公
司之證券市價，可以提高幾百萬鎊。
3循此成規所得市價，只是一群無知無識者群眾心理之產物，自會因
群意opinion之驟變而劇烈波動。且此使群意改變之因素，亦不必真與投
資之未來收益有關，蓋群眾對此市價並未確信其可以穩定。尤其在非常時期，
大家更不相信目前狀態會無定欺繼續下去，故即使無具體理由可以預測未來
將有變動，市場也會一時受樂觀情緒所支配，一時又受悲觀情緒所..漫。此
種情形，可以說是未加理智考慮，但在一種意義上，又可說是合理的，因為
既無事實根據，自然無從作理智盤算。
4有一特征特別值得我們注意。也許有人以為︰有些人以投資為業，
他們是專家，他們所有的知識與判斷能力超出一般私人投資者以上；若听憑
無知無識者自己去從事，固然可使市場變化多端，但專家之間互相競爭，也
許可以矯正這種趨勢。然而事實上則不然。這批職業投資者與投機者之精力
與才干，大都用在別一方面。事實上這批人最關切者，不在比常人高出一籌，
預測某一投資品在其整個壽命中所產之收益如何，而在比一般群眾稍為早一
些，預測決定市價之成規本身會有什麼改變。換句話說，他們並不關心︰設
有人購一投資，不再割讓，則該投資對此人值幾何；他們所關心者，乃是3
月或1年以後，在群眾心理支配之下，市場對此投資之估價為何。他們所以
有這種行為，並不是因為他們性情怪僻。投資市場之組織方式既如上述，則
此乃不可避免之結果。設有一投資，你相信若就其未來收益而論，則值30
元，但你也相信，3月以後，此投資在市場上只值20元，如果你現在出25
元購買，實為不智之舉。
根據以往經驗，有幾類因素，例如某種消息或某種空氣，最足影響群眾
心理。職業投資者乃不能不密切注意，預測在最近將來，這類因素會有何種
改變。設投資市場之設，以“流動”為目的，則此乃不可避免之結果。在所
有正統派理財原則之中，以“流動性”崇拜fetishofliquidity最于社會
不利。栗子網
www.lizi.tw其說以為從事投資之機關，應以其資源集中于持有熱股
liquidsecurities。可是這個學說忘了，就社會全體而論，投資不能有
流動性。從社會觀點看，要使得投資高明，只有增加我們對于未來之了解；
但從私人觀點，所謂最高明的投資，乃是先發制人，智奪群眾，把壞東西讓
給別人。
斗智之對象，不在預測投資在未來好幾年中之收益，而在預測幾個月以
後，由因循成規所得市價有何變化。且此種斗智戰，也不須外行參加以供職
業投資者魚肉，職業投資者相互之間就可以玩起來。參加者也不必真相信，
從長時期看，因循成規有任何合理根據。從事職業投資，好象是玩“叫停”
gaofsnap，“遞物”oldid，“佔位”sicalchair
等游戲，是一種消遣，誰能不先不後說出“停”字，誰能在游戲終了以前，
把東西遞給鄰座，誰能在音樂終了時，佔到一個座位，誰就是勝利者。這類
游戲，可以玩得津津有味，雖然每個參加者都知道，東西總在傳來傳去，音
樂終了時，總有若干人佔不到座位。
稍為換一種比喻。從事職業投資，好象是參加擇美競賽︰報紙上發表一
百張照片，要參加競賽者選出其中最美的六個，誰的選擇結果與全體參加競
賽者之平均愛好最相接近，誰就得獎。在這種情形之下，每一參加競賽者都
不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者
都從同一觀點出發，于是都不選他自己真認為最美者，也不選一般人真認為
最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。這已經到了第
三級推測，我相信有些人會運用到第四第五級，甚至比此更高。
讀者也許要插言非難︰如果有人不惑于此種流行的消遣游戲，而盡其所
能，作真正的長期預測，再根據此種預期繼續購買投資，則在長時期中，此
人必能從其他參加者手中獲得大利。對于這種非難，我們作答如下︰世固不
乏此種持身嚴謹之人，而且如果他們的力量真能超過從事游戲者，投資市場
必大為改觀，但我們須補充一句，在現代投資市場上，有幾個因素使得這種
人不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡
想如此從事者，較之僅想對群眾行為比群眾猜得略勝一籌者，其工作較重，
其風險較大。而且，設二人智力相等，則前者容易出大錯。經驗也不能證明︰
凡于社會最有益的投資政策，亦即于私人最有利的投資政策。要擊破時間勢
力，要減少我們對于未來之無知，其所需智力多；要僅僅設法先發制人，其
所需智力少。而且，人生有限，故人性喜歡有速效，對于即刻致富之道最感
興趣，而于遙遠未來能夠得到的好處，普通人都要大打折扣。玩這種職業投
資者所玩把戲，對于毫無賭博興趣者，固然覺得厭膩，太緊張；但有此興趣
者則趨之若鶩。還有，設投資者而欲忽視短期間市場之波動，則為安全起見，
必須有較雄厚之資力，而且不能用借來資金大規模投資，這又是一個理
由，為什麼如果二人智力相等，資力相等，從事消遣之戲者反可得較大報酬。
最後，從事長期投資者固然最能促進社會利益，但設投資基金而由委員會、
董事會或銀行經管，則此種人最受批評。1因為他的行為，在一般人眼中，一
定是怪僻，不守成規，過分膽大。設彼幸而成功，一般人更說他鹵莽膽大；
設彼在短期間不幸而不成功這是很可能的，則一般人不會對他有多少憐
憫與同情。台灣小說網
www.192.tw處世之道，寧可讓令譽因遵守成規而失，不可讓令謄因違反成規
而得。
5到現在為止，我們心目中仍以投機者或投機性投資者之信任狀態為
主，我們似乎暗中假定，只要他自己認為前途有利可圖，他就可以依照市場
利率無限制借款。事實上當然不然。因此我們必須顧及信任狀態之另一面，
即貸款機關對于借款者之信任心，即所謂信用狀態stateofcredit者是也。
證券價格之崩潰，可以起因于投機信心之減低，也可以起因于信用狀態之逆
轉。有一于此，已足使證券價格崩潰，而對資本之邊際效率發生非常不利影
響；但要使證券價格回漲，卻非二者都復元不可，蓋信用之減低，固足引起
崩潰，但信用之提高，卻只是經濟復甦之必要條件，而非充足條件。
1在拙著貨幣論中第二卷，第195頁，我指出，設一公司股票之市價甚高，則該公司可以依有利
條件，用增股方法募集資本，其效果與該公司低利借款同。同一件事實，我現在則說︰設現有證券之市價
高，此即表示該類資本之邊際效率大，故其效果與利率之降低同，蓋投資量乃定于資本之邊際效率與利率
之比較也。
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以上所論，經濟學家都不應忽視，但應知其輕重緩急。假使我可以用投
機speculation一詞，代表預測市場心理這種活動，用企業enterprise
一詞，代表預測資產在其整個壽命中之未來收益這種活動，則投機亦未必常
常支配企業。但投資市場之組織愈進步，則投機支配企業之危險性愈大。紐
約為世界最大投資市場之一，在此市場上，投機依照以上所下定義之勢
力非常龐大。但即使在理財領域以外，美國人也過分喜歡推測一般人對于一
般人之看法，這個民族性弱點，亦表現于證券市場。據說美國人極少為所得
而投資目前許多英國人還是如此；除非他希望以後會有資本增值，否則
他不會十分願意購買一投資。這就是說，當美國人購買一件投資品時，希望
所寄，主要倒不在該投資之未來收益，而在該投資之市價因循成規的市價
波動于他有利，換句話說，他就是以上所謂投機者。投機而僅為企業洪流中
之一點小波，也許沒有什麼害處；但設企業而為投機漩渦中之水泡，情形就
嚴重了。設一國之資本發展變成游戲賭博之副產品，這件事情大概不會做得
好。如果認為華爾街之正當社會功用，乃在引導新投資入于最有利以投資
之未來收益為標準途徑，則華爾街之成就，不能算是自由放任式資本主義
之輝煌勝利。這亦不足為怪，因為假使我的看法是對的華爾街之最
佳智力，事實上也志不在此，而用在另一方面。
只要我們把投資市場組織得非常靈活，則這類趨勢幾乎是不可避免的。
大家都同意，為公眾利益著想，游戲賭博場所應當收費昂貴，不容易進去。
恐怕證券交易所亦應如此。倫敦證券交易所之罪惡，所以較華爾街為少者，
恐怕倒不是因為兩國國民性之不同，而是因為前者對于一般英國人，比之華
爾街對于一般美國人，取費甚昂，不容易進去，要在倫敦證券交易所交易，
須付介紹費，高額經紀費，又須向英國財政部納轉手稅，稅額甚重，凡此種
種，皆足減少該交易所之流動性，故有很大一部分華爾街上之交易，在倫敦
證券交易所沒有。1但在另一方面，倫敦證券交易所每二星期結帳一次，則又
增加該市場之流動性。在美國，要想不讓投機掩蓋企業，最切實的辦法。恐
怕是由美國政府對一切交易征收高額轉手稅。
現代投資市場允稱奇觀。我有時簡直想，假使把購買投資變成象結婚一
樣，除非有死亡或其他重大理由，否則是永久的，不可復分的，也許是補救
當代種種罪惡之切實辦法。因為這樣一來，可以使得投資者把他的心思，專
門用在預測長期收益。然而再仔細一想，這個辦法也有困難之處，因為投資
市場固然有時阻撓新投資，但亦常常便利新投資。假使每一個投資者都自以
為他的投資有流動性雖然對于投資者全體而論，這是不可能的，他便可
以高枕無憂，願意多冒些險。但設個人還有別種方法，可以保存其儲蓄，又
設個人一經投資，便周轉不靈，則亦可以阻礙新投資。困難就在這里︰只要
個人可以用財富來貯錢hoardney或放款，則除非有投資市場，可以把
資產隨時脫手，變成現款，否則誰都不大肯購買真正資本資產；那些不自己
經管資本資產者，或對資本資產所知甚少者，尤其如此。
信任心之崩潰，對現代經濟生活打擊甚大，要醫洽此病，唯一根本辦法，
1有若干類企業，不容易轉手，或沒有可以轉讓的證券與之相應。對于這類企業。以上所說當然不適用。
然而這類企業之範圍，現在逐漸縮小，其在新投資總值中所佔比例，亦縮減甚速。
只有讓私人只有兩條路可走，其一是把所得消費掉，其二是選擇一件他認為
前途最有希望，同時他又有能力購買的資本資產，向別人訂貨。當然有時他
對于未來疑慮甚多，因之他覺得無所適從，只能多消費，少投資。即使這樣，
還比當他對于未來感覺疑慮時，既不消費又不投資為好，因為後者對于經濟
生活，會有重大的、累積的、非常糟糕的影響。
有人以為貯錢對于社會不利，強調此說者，其心目中所持理由當然即如
上述。不過他們忽視了一個可能性︰即使貯錢數量不變，或改變甚小，但不
利現象還能發生。
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除了投機以外，還有其他不穩定因素起因于人性特征。我人之積極行為，
有一大部分，與其說是決定于冷靜計算不論是在道德方面、苦樂方面或經
濟方面，不如說是決定于一種油然自發的樂觀情緒。假使做一件事情之後
果，須過許多日子之後方才明白，則要不要做這件事，大概不是先把可得利
益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加權平均數，然後再決定。大多
數決定作此事者，大概只是受一時血氣之沖動一種油然自發的驅策，想
動不想靜。不管企業發起緣起做得如何但白誠懇，假使說企業之發起，真是
因為緣起上所舉理由，則只是自欺欺人而已。企業之依賴精確較量未來利益
之得失者，僅較南極探險之依賴精確較量未來利益之得失者，略勝一籌。故
設血氣衰退，油然自然的樂觀情緒動搖，一切依據盤算行事，企業即將萎頓
而死；雖然畏懼損失與希圖利潤，二者同樣缺乏合理基礎。
一般而論，設企業之起，乃由于發起人對于未來存希望，則該企業對于
社會全體有利。但設企業要靠私人主辦，則必須在冷靜盤算以外，再有血氣
來補充，來支持。有此血氣，則雖依據以往經驗，這件事業以後是要虧本的，
但發起人把虧本一念束之高閣，恰如一個健康人把死亡一念束之高閣一樣。
不幸的是︰上述種種，不僅加深不景氣之程度，而且使得經濟繁榮與社
會政治空氣之關系太密切︰要經濟繁榮，必須社會政治空氣與一般工商界相
融洽。故若因為怕工黨政府或怕實施新政newdeal，而使企業不景氣，這
倒未必起因于理智盤算，也未必起因于政治陰謀，而只是因為油然自發的樂
觀情緒，非常脆弱，容易顛破。故在估計未來投資之多寡時，我們必須顧及︰
那些想從事投資者之神經是否健全，甚至他們的消化是否良好，對于氣候之
反應如何，因為這種種都可影響一人之情緒，而投資又大部分定于油然自發
的情緒。
但是我們不應由此結論，以為一切都受不講理智的心理波浪所支配。相
反，長期預期狀態往往很穩定，當其不穩定時，亦有其他因素發揮其穩定作
用。我們只是要提醒自己，設今日之決策可以影響未來，則此種決策不論
是個人的、政治的或經濟的，不能完全依據嚴格的冷靜盤算，事實上
也沒有方法作此種計算。社會之所以周運不息，就是因為我們有一種內在的
驅策想動。理智則在各種可能性之中，盡力設法挑選，在可以計算之處，也
計算一下；但在需要原動力之處，理智不能不依賴想象、情緒或機緣。
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我們對于未來雖然知道得很少，但是因為有其他因素，倒也不太要緊，
由于復利關系，又因資本設備常隨時間之消逝而變成不合時宜，故有許多投
資，若投資者在估計未來收益時，不顧及全部未來收益，而只注意最先幾項，
也未嘗不合理。房產是極長期投資中最重要的一類，但房產投資者往往可以
把風險轉讓給住戶，或至少可以用長期契約方式，由投資者與住戶共同分擔；
住戶亦樂于如此，因為在住戶心目中，分擔風險以後，使用權便有了保障，
不會隨時中止。公用事業又是長期投資中很重要的一類，但投資于公用事業
者，因為有獨佔特權，又可以在成本與收費之間，保持一規定差額，故其未
來收益已有實際保障。最後，還有一類日趨重要的投資，由政府從事，由政
府負擔風險。從事此類投資時，政府只想到對于未來社會之好處，至于商業
上之利益如何，則在所不計；政府也不必要求此種投資之預期收益率依精
密估計，至少須等于現行利率，但政府須出多少利率才能借得款項，
對于政府投資活動之多寡不免仍有決定性影響。
由此，長期預期狀態在短期以內之改變以別于利率之改變，固然不
能不充分顧及，但在顧及此種改變以後，我們還可以說，利率之改變，對于
投資量至少在經常情形下仍有極大影響雖然不是決定性影響至于在何
種程度以內，操縱利率可以繼續鼓勵適量投資，則有待以後事實證明。
就我自己而論，我現在有點懷疑，僅僅用貨幣政策操縱利率到底會有多
大成就。國家可以向遠處看；從社會福利著眼，計算資本品之邊際效率，故
我希望國家多負起直接投資之責。理由是︰各種資本品之邊際效率，在市場
估計辦法之下辦法已如上述，可以變動甚大，而利率之可能變動範圍太
狹，恐怕不能完全抵消前者之變動。
第十三章利率通論
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上面第十一章中曾經指出︰雖然有種種力量使得投資量漲落，以保持資
本之邊際效率與利率之均等，但資本之邊際效率本身卻並不就是通行利率。
我們可以這麼說︰若用借來款項從事新投資，則資本之邊際效率表乃表示借
款者願付之代價，而利率則表示貸款者所要求之代價。要使我們的理論完整，
我們必須知道，何者決定利率
在第十四章及其附錄中，我們將檢討歷來對此問題之答案。一般說來，
他們以為利率乃資本之邊際效
...